La Eurozona y su economía sorprendentemente resistente

MADRID. La economía de la Eurozona se ha mostrado sorprendentemente resistente desde el inicio de la guerra en Ucrania en febrero de 2022. Se había visto penalizada por su dependencia del gas ruso, siendo Alemania de los países más afectados. A principios de 2022 más de 50% del gas que importaba provenía de Rusia y su superávit comercial ha llegado a caer con fuerza con la subida de los precios. De hecho, se temía una gran crisis energética y recesión dura en Europa, con Alemania e Italia más afectadas que Francia y España, que tienen fuentes de suministro más diversificadas y son economías relativamente más de servicios.

Los europeos han buscado alternativas al gas ruso y unas temperaturas más suaves han facilitado niveles de almacenamiento de gas mayores de lo esperado, que han reducido el riesgo de racionamiento. Además, hay que tener en cuenta el repunte post pandemia en algunas industrias de servicios. La buena salud del mercado laboral también ha sido un apoyo clave. También ayuda la política fiscal, con medidas gubernamentales para proteger a consumidores y empresas de los altos costes de la energía, aunque la respuesta no haya sido homogénea. La alemana suma aproximadamente 7% de su PIB y este abandono de disciplina fiscal cuestiona el bono alemán como activo refugio, cuya rentabilidad en 2023 puede ser 0,4%.

Incluso en España, pese a la tormenta inflacionaria y pérdida de poder adquisitivo de los salarios, las medidas del Gobierno, por valor de más de 3% del PIB, han ayudado a compensar el shock energético. De todas formas, el PIB de la economía española sigue 1% por debajo del nivel pre COVID, aunque puede crecer alrededor de 1% en 2023. El caso es que la encuesta ZEW de sentimiento económico alemán ha mejorado por cuarto mes consecutivo en diciembre. En conjunto, esperamos una recesión moderada del PIB de la Euro Zona, con 0,2 % de contracción en 2023, frente al crecimiento del 3,3 % de 2022.

Al mismo tiempo, esperamos que la inflación general disminuya moderadamente en 2023. La flexibilización de las restricciones en las cadenas de suministro debe ayudar a los fabricantes europeos a recuperar impulso y, con la corrección de las materias primas, los efectos de base desaparecer gradualmente, aunque el impacto en los ingresos disponibles del shock energético hará que el consumo disminuya. Pero, aunque la inflación puede haber alcanzado máximo, se espera volatilidad. Entre otras cosas, el impacto de las medidas de política fiscal es particularmente difícil de evaluar, además de los efectos rezagados de las condiciones financieras más restrictivas. 

Situación energética frágil

La situación energética sigue frágil y es probable precios más altos que antes de la invasión rusa de Ucrania. Además, China, con el fin de la política cero covid puede crecer 4,5% en 2023, lo que hará que los precios de la energía y materias primas sigan altos. A ello se añade que los fondos Next Generation seguirán apoyando el crecimiento, especialmente en países periféricos. Con todo, esperamos un modesto repunte de inflación el segundo semestre a medida que las medidas de apoyo de emergencia se eliminan. De manera que la inflación en la Eurozona puede promediar 5,3 % en 2023, frente a 8,5 % en 2022 y la subyacente 3,5 % tras 3,9 % de 2022.

Ahora bien, estructuralmente la inflación tiende a ser más alta, entre otras cosas porque la covid ha impulsado la voluntad de fabricar domésticamente, a lo que se añade el coste de la transición energética, incluso con aumento de precios en materias primas importantes como el cobre para producir un vehículo eléctrico se necesita seis veces más de cobre que uno convencional. De hecho, el BCE considera que la inflación se mantendrá alta, con promedio anual por encima del objetivo en 2,3% y subyacente en 2,4% hasta el objetivo del 2% para finales de 2025.

El caso es que por primera vez desde la Gran Crisis Financiera las acciones de política fiscal y monetarias del BCE se oponen. Antes, el objetivo era estimular demanda para estimular inflación, que de media entre 2008 y 2020 fue del 1%. Con Mario Draghi el mensaje era 'gastar más'. Ahora la presidenta del BCE, Christine Lagarde, señala que las políticas fiscales tienen que seguir el objetivo del BCE. Pero se trata de gastar más de manera muy quirúrgica, siendo previsible que en 2023 el objetivo de ayudas de gobiernos sea sobre todo para proteger a los más vulnerables.

Mientras esperamos que el BCE suba la tasa de depósito 0,5% en cada reunión en febrero, marzo y mayo, antes de una pausa en 3,5% para finales de mayo. Será difícil que vaya más allá, dado el impacto rezagado del endurecimiento monetario, especialmente en países de elevada deuda. No obstante, una inflación subyacente moderadamente alta impedirá cualquier recorte de tipos del BCE hasta el segundo semestre de 2024. Además, prevemos que inicie el ajuste cuantitativo en marzo de 2023 evitando reinvertir deuda en su balance a vencimiento de su Programa de Compra de Activos, a un ritmo mensual inicial de 15.000 millones de euros hasta finales de junio. Al mismo tiempo, la Reserva Federal está acercándose al fin del ciclo de alza de tipos de interés y uno de los grandes temas de inversión en 2023 es la caída gradual del dólar.

Adiós a los tipos negativos

Así que en 2022 ha finalizado un largo periodo de tres años de tipos de intereses cero o negativos. Ahora están en niveles más normales, aunque al coste de un ajuste en solo un año, hasta el punto de que los tipos de interés, respecto a los últimos 20 años, están a niveles bastante altos. En este estado de cosas, preferimos bonos soberanos de EE. UU. a europeos. De todas formas, a corto plazo, la deuda soberana periférica en la UE es sostenible. Incluso en porcentaje de PIB puede bajar en 2023, dado que prevemos crecimiento nominal. A largo plazo depende del crecimiento potencial, la gran apuesta de los países europeos con el plan Next Generation.

En cuanto a renta variable, en 2023 las ventas se verán respaldadas por el crecimiento del PIB nominal, pero los márgenes empresariales están bajo creciente presión de los precios de la energía, mano de obra y financiación y algunas empresas tendrán que repensar sus cadenas de suministro. A ello se añade que la renta variable vuelve a tener competencia en la renta fija. Hace un año el efectivo en dólares proporcionaba 0% y hoy más de 4%. En este sentido, la renta variable estadounidense es menos atractiva que la europea, además de por valoración, por la mayor competencia de su mercado de renta fija.

Nadia Gharbi es economista para Europa de Pictet WM