César Pérez, director global de inversiones de Pictet WM MADRID. El mercado ha corregido muchísimo, con un tercer trimestre consecutivo en negativo del índice de acciones S&P 500, lo que no se veía desde la Gran Crisis Financiera en 2009. La destrucción de valor ha sido enorme, tanto en renta fija como variable, del orden de 45 billones de dólares, mientras que en la crisis financiera fue de 35 billones (el PIB mundial es algo superior a cien billones). Entonces la pérdida de valor fue del 40% y ahora está por encima del 20%. A ello ha contribuido la subida de tipos de interés en un entorno de inflación mucho más alta y persistente de lo esperado. Ahora los bancos centrales tienen un solo mandato, acabar con la inflación. De hecho, hemos estado bastantes conservadores ante la subida de tipos de la Reserva Federal en una economía que se desacelera.
Efectivamente, la Reserva Federal ha estado incómoda cuando el mercado ha rebotado. Su presidente, Powell, cambió el discurso en el simposio de política económica de Jackson Hole, para ser mucho más agresivo, indicando que no hay una manera poco dañina de bajar la inflación para los mercados o la economía. Pero en EEUU no se dan los grandes desequilibrios de la Gran Crisis Financiera, pues ni el consumidor ni las empresas están muy endeudados y el mercado laboral bastante ajustado, con 1,7 trabajos por desempleado. De ahí que la inflación central siga más alta de lo esperado. De manera que es previsible que la Reserva Federal siga subiendo tipos de interés en torno a 0,5% en noviembre y 0,25% en diciembre. El BCE y otros bancos centrales le siguen de manera similar.
Estimamos que la Reserva Federal deje de subir tipos cuando la inflación central durante tres meses esté en torno a 0,3% o las peticiones de subsidio de desempleo semanales en 350.000 -actualmente muy por debajo-. También puede favorecer que el índice de volatilidad de los bonos, Merrill Lynch MOVE Index, suba por encima de 150 o 160 -lo que ya ha sucedido-, poniendo límites a las políticas fiscales de los gobiernos, como ha ocurrido en Reino Unido. El mercado quiere creer que la Reserva Federal va a dejar de subir tipos de interés, por lo que es sensible a noticias como que la oferta de empleo en EEUU haya caído más de lo esperado o que el Banco de Australia hay subido sus tipos de interés solo 0,25%. Pero ha sorprendido que Naciones Unidas haya pedido a los bancos centrales que dejen de subir tipos agresivamente, pues tenemos un problema de inflación que atacar. En otro caso si las consecuencias a largo plazo serían mucho peores. El mejor escenario es de recesión moderada para parar una inflación que de momento está fuera de control.
Así que ya a principios de año vendimos deuda empresarial de alta rentabilidad y bonos convertibles contingentes. Además, con la guerra en Ucrania, vendimos acciones de Europa y rotamos a valores suizos. Considerábamos un mercado bajista en el que vender en los rallies, como hemos hecho. Incluso, antes de Jackson Hole, vendimos protección, mediante opciones put, y posteriormente renta variable. Ahora y a corto plazo, puede ayudar a la recuperación de los mercados que la posición de los inversores sea muy negativa. Pero estamos más defensivos en Europa, con protección mediante franco suizo.
En cualquier caso, para 2023 esperamos revisión a la baja de los beneficios empresariales, en EE UU y en Europa. En Estados Unidos los beneficios agregados este 2022 van a ser de 240 dólares por acción por el índice S&P 500. Para 2023 el mercado espera crecimiento de beneficios 8 al 10%. Pero si vamos a recesión moderada, pueden caer 15% a 20%, aunque no 30 a 35% como en una recesión dura. Así que los beneficios pueden reducirse a 200 a 220 dólares por acción, que con múltiplo de 16 veces situaría al índice S&P en 3.200 a 3.300 puntos, nivel al que estaría ya descontada una recesión moderada. Actualmente está por encima de 3.700.
Al mismo tiempo, los gobiernos europeos tratan de apoyar la economía en la crisis energética. Es el caso de Alemania con 200.000 millones. Así que puede haber accidentes en países europeos con mucha deuda. En realidad, los precios altos destruyen demanda, pero si se subsidian pueden no bajar. Si el apoyo gubernamental se mantiene mucho tiempo, los bancos centrales van a tener que ser más agresivos subiendo tipos de interés, lo que podría llevar a un escenario de recesión más dura, con mayor caída de beneficios empresariales. Pero no es nuestro escenario.
El problema de esta inflación, motivada por la oferta, se soluciona con inversión. En Europa, donde el mayor problema es energético, hay que invertir en energías renovables y nuclear. De momento, con un invierno de temperaturas moderadas Europa cuenta con inventarios suficientes de gas. Además, la demanda y consumo de energía se están limitado. Incluso en esta ocasión los países periféricos son los que van a ayudar a Alemania. Ahora bien, para el invierno 2023-24 los inventarios pueden quedar muy limitados, sobre todo si Rusia cierra totalmente el suministro de gas. Para Europa el coste puede ser de 4% del PIB por año.
Hay oportunidades de inversión, sobre todo para inversores en dólares y cada vez más, en euros. Es el caso de la deuda empresarial de alta calidad, con baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés, que puede ofrecer 4 o 5% de rentabilidad a vencimiento. Además, los hedge funds, son, por primera vez en mucho tiempo, de los pocos activos refugio, sobre todo los de orientación macroeconómica, que pueden seguir proporcionando diversificación.
A esto se añade que, aunque en préstamos apalancados y deuda empresarial de alta rentabilidad esperamos más accidentes, en 2023 puede haber oportunidades de inversión en crédito en situación de estrés. Ahora bien, en renta variable hay que ser más selectivos. Tras el recorte de producción de la OPEP en más de dos millones de barriles/día, seguimos positivos con el petróleo, que va a tener más apoyo que en pasadas recesiones. Además, pueden ser apropiadas las divisas relacionadas con materias primas, que pueden seguir haciéndolo mejor que el mercado. Se puede complementar con sectores defensivos con crecimiento y visibilidad, como el sector farmacéutico.
El caso es que un conflicto prolongado en Ucrania implica precios de la energía más altos más tiempo. Así que hemos comprado algún fondo con exposición al sector energético. Si se soluciona por cambio de régimen en Rusia, acuerdo o agotamiento, pues no interesa a ninguna de las dos partes que se prolongue, las valoraciones de las acciones en Europa, que pueden caer 15 o 20% se situarían en un múltiplo de once veces, interesante si no hay una crisis estructural. En realidad, es un escenario binario y estamos viendo si cubrimos los dos extremos.
Adicionalmente conviene la inversión antiguos reales y privados mediante un programa escalonado año a año, a lo largo del ciclo. Hay que tener en cuenta que puede haber cierta revaluación de precios a la baja de las inversiones actuales de inmobiliario y de capital privado, aunque no tanto como en mercados cotizados, por la mecánica de valoración. Ahora bien, estas inversiones van a ofrecer una de las mayores oportunidades y ya las nuevas compras están siendo más interesantes. De momento los socios principales en fondos de capital privado ya están extendiendo la duración de sus apalancamientos.
Con los tipos de interés en EE UU mucho más altos que en el resto de las economías es difícil ver un colapso del dólar, aunque esta sobrecomprado. E dólar, si se soluciona la guerra o pasa la recesión estaría menos atractivo, aunque marginalmente. De todas formas, China está comprando la mitad de su petróleo en su moneda, en la que tanto Rusia como Arabia Saudita están liquidando. Ello puede cuestionar el papel del dólar como moneda de reserva a largo plazo.
César Pérez es director global de inversiones de Pictet WM
Informe elaborado por Enrique Díaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk e Itsaso Apezteguia
