Felipe VillarroelMADRID. Esperábamos que 2023 fuera un año decente para la rentabilidad de los bonos, dados los altos rendimientos iniciales que se ofrecen, pero como todos los mercados, la renta fija ha repuntado más (y antes) de lo que muchos habrían pensado en las primeras semanas de este año. En nuestra opinión, la subida de enero estuvo justificada por el contexto económico en el que nos movemos y eso ha provocado que los inversores nos repitan con frecuencia la misma pregunta: "¿Me he perdido el rally?"
Aunque es cierto que en los mínimos de octubre las yields fueron más altas, también es cierto que en aquel momento los inversores se enfrentaban a una serie de riesgos preocupantes. Los mercados primarios no estaban totalmente abiertos, la inflación seguía aumentando, los bancos centrales seguían incrementando las expectativas de tipos terminales, existía la perspectiva muy real de un racionamiento energético en Europa y era prácticamente unánime la opinión de que el mundo se encaminaba hacia la recesión.
Hoy esos riesgos parecen bastante diferentes. Los mercados primarios están abiertos y muestran una saludable demanda de los inversores, la inflación general parece estar bajo control, los bancos centrales se están acercando a los tipos terminales y la solidez de los datos económicos ha reducido las posibilidades de una grave recesión.
Así que no, no creemos que los inversores se hayan perdido el rally. De hecho, en una base ajustada al riesgo, creemos que las yields actuales son más atractivas que a principios del último trimestre del año pasado. En este contexto, y tras los buenos resultados registrados en la mayoría de las clases de activos, merece la pena dar un paso atrás para reevaluar las oportunidades de valor relativo. ¿Hay mercados que nos sigan pareciendo baratos?
Creemos que en estos momentos las CLO (collateralised loan obligation) europeas son una de las mejores oportunidades de valor relativo que existen. El siguiente gráfico muestra la diferencia entre los diferenciales de las CLO 'BB' y los de los bonos europeos de alto rendimiento. Si bien las CLO 'BB' se han negociado históricamente con una prima respecto al alto rendimiento, hoy en día esta prima se encuentra en niveles muy amplios. En la actualidad, las CLO 'BB' ofrecen a los inversores aproximadamente 500 puntos básicos más de diferencial que los bonos de alto rendimiento, lo que está muy por encima de la media de 340 puntos básicos en el periodo de nueve años que muestra el gráfico.
Fuente: Bloomberg, Citi Velocity, 1 febrero 2023
De hecho, si tomamos todos los días de negociación desde enero de 2014, sólo un 4% de ese tiempo esta prima superó los niveles, y esto se produjo durante el punto álgido de la crisis del covid-19, en marzo de 2020, cuando los precios que publicaban las mesas de negociación no eran fiables para realizar transacciones. Excluyendo ese breve repunte, la prima está cerca de su nivel más alto en nueve años.
En nuestra opinión, el repunte que hemos presenciado en lo que va de año (incluidas las CLO) es más que un rebote tras un periodo de malos resultados. Tiene su origen en una reevaluación de las perspectivas económicas. Y esto se ha producido sobre todo por la reapertura de la economía china y la significativa caída de los precios de la energía en Europa desde sus máximos recientes. Esta situación ha provocado que en la mayoría de las regiones del mundo las previsiones de crecimiento se hayan revisado.
Se trata, además, de las primeras revisiones de este tipo que hemos tenido en varios trimestres. En consecuencia, las perspectivas de impagos y beneficios empresariales también deberían mejorar con respecto a las expectativas de hace tan solo unos meses. Tendemos a pensar que, en este entorno, es sólo cuestión de tiempo que se normalice la relación histórica entre las CLO 'BB' y los diferenciales de los bonos de alto rendimiento.
Los fuertes repuntes generalizados, como el que acabamos de ver, no implica necesariamente que vuelvan a la normalidad las relaciones históricas entre las diferentes clases de activos. No cabe duda de que el cambio de sentimiento económico que desencadenó el repunte de enero ha recortado las yields principales, pero en nuestra opinión las yields actuales están respaldadas por un contexto económico más sólido, lo que las hace más rentables que las mayores yields (rentabilidades) disponibles en el cuarto trimestre, que venían acompañadas de una gran dosis de incertidumbre. Como demuestra la prima de las CLO 'BB', sigue habiendo muchas oportunidades para los inversores en renta fija que hacen su trabajo.
Felipe Villarroel es socio y gestor de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM)
