El análisis fundamental, clave en estos tiempos inciertos

MADRID. Los diferenciales de crédito alcanzaron nuevos máximos el 23 de marzo, y después de eso hemos visto una importante recuperación. Sin embargo, apenas estamos empezando a cuantificar el daño en la economía real y hay una enorme dosis de incertidumbre tanto a corto como a medio plazo, siendo las rebajas de rating el evento más obvio y de mayor riesgo.

A nivel corporativo, los niveles de deuda llevaban en niveles altos bastante tiempo, particularmente en Estados Unidos. Es un motivo de preocupación, pero se ve mitigado por tres factores principales: en primer lugar, el reducido coste de los préstamos (los bonos del Tesoro estadounidenses han caído alrededor de 300 puntos básicos durante el último año y medio); en segundo lugar, las empresas con grado de inversión tienen unos fundamentales generalmente sólidos; y, por último, el apalancamiento se concentra en las empresas que pueden permitírselo.

En los últimos años, una parte importante de la deuda ha ido a parar a la recompra de acciones y a la retribución a los accionistas, que en Estados Unidos ha pasado de 250.000 millones en 2010 a 850.000 millones en 2019. Poner fin a esto en los difíciles tiempos actuales permitirá a las empresas gestionar mejor los niveles de deuda actuales. Aun así, el apalancamiento bruto de los nombres de referencia entre las empresas estadounidenses ha aumentado desde alrededor de dos a tres veces en los últimos nueve años, y en los últimos seis años el número de empresas con niveles de apalancamiento bruto (cuantificado por encima de cuatro veces) se ha duplicado hasta alrededor del 25%.

En cuanto a las medidas tomadas por los bancos centrales, se puede decir que las autoridades monetarias actuaron rápidamente y gran escala para evitar el riesgo de un colapso del mercado. El efecto en los mercados regionales de crédito de grado de inversión ha sido dramático y de gran impacto. Los mercados están llegando a la conclusión de que los detalles son menos importantes que el hecho de que los bancos centrales estén respondiendo, pero el tamaño y el tipo de las medidas son variados. Por ejemplo, la respuesta de los Estados Unidos ha sido mayor que la de Europa, pero la de la Unión Europea se ha desplegado con mayor rapidez. La ventaja de responder con prontitud es que da tiempo para hacer ajustes si es necesario.

Tome Italia como un ejemplo más sutil. Es un país rico, con una deuda limitada en lo que respecta a los consumidores y las empresas, y está menos endeudado que sus pares.  Sin embargo, la deuda soberana se concentra a nivel central, es grande y está mayoritariamente en manos de inversores extranjeros, por lo que es más vulnerable a las crisis de confianza. La actual relación deuda/PIB en ese momento es de alrededor del 135% - 145%. 

El PIB se redujo entre el 5% y el 6% durante el primer trimestre, cuando el país no estaba bloqueado, y si se extrapola al segundo trimestre y se añade el estímulo fiscal, es probable que esta cifra aumente hasta el 160%. Los bancos italianos han hecho mejoras significativas en los últimos años en el manejo de los préstamos improductivos heredados, una tarea que no se ha completado, pero se han hecho progresos. No vemos riesgos de una rebaja en la calificación crediticia aquí, pero obviamente el país está expuestos al riesgo de una rebaja de rating.

Invertir en las compañías más fuertes

También vimos un alto nivel de emisiones en el primer trimestre, encabezado por las compañías más fuertes, ya que las optaron por la emisión anticipada sabiendo que podría ser aún más difícil financiarse más adelante en el año. En cuanto a los sectores, los más afectados por el virus y la crisis del precio del petróleo fueron los que más sufrieron (por ejemplo, el automóvil y la energía), pero seguimos encontrando oportunidades en los sectores de la alimentación y las bebidas, las comunicaciones, la defensa y la farmacia, pero también en empresas de mayor calidad. Estamos invirtiendo en las compañías más fuertes en sectores resistentes para mitigar el riesgo de pérdidas.

En general, creemos que las perspectivas de los mercados crediticios son mucho más optimistas ahora que los bancos centrales han asegurado un funcionamiento ordenado, pero la mejor manera de navegar en estos tiempos inciertos a medida que el apalancamiento sigue aumentando es siempre utilizar el análisis fundamental para seleccionar los bonos.

Jeremy Cunningham es director de Inversiones de Capital Group