Cellnex, Grifols, Indra, Mapfre y Merlin, cinco grandes de la bolsa española

ALICANTE. El invitado esta semana para ofrecer una cartera de bolsa a los lectores de Valencia Plaza es Joaquín Fernández, director de Renta 4 en Alicante. En esta ocasión recomienda a Cellnex Telecom, Grifols, Indra, Mapfre y Merlin Properties, que componen la cartera 'Cinco Grandes' de la entidad. 

Se trata de un portfolio diversificado, de cotizadas de sectores bien distintos, basado en la selección de valores por criterios de ponderación con su índice y por empresas con recurrentes flujos de caja y elevadas retribuciones por dividendo. A continuación el análisis valor a valor:

MAPFRE

Seguirá beneficiándose de su condición de aseguradora global y una estrategia basada en el crecimiento rentable, la digitalización y la gestión técnica. Ha estado realizando una optimización de su estructura, con ajustes en varias divisiones (oir ejemplo asistencia en Estados Unidos), a través de la venta de negocios no estratégicos y la disminución de capacidad para centrarse en la venta de seguros en aquellas áreas más rentables. La evolución de las primas seguirá presionada a futuro por la incertidumbre económica, la competencia y las políticas comerciales en algunas áreas (autos) que lleven a reducir precios para mantener el cliente, así como niveles bajos de actividad en Latinoamérica. Esto se verá compensado con una siniestralidad y unos gastos de explotación contenidos, apoyado por los programas de eficiencia a lo que habría que añadir el ahorro potencial de otros 100 millones de euros. Los nuevos acuerdos comerciales son otra de las palancas del grupo. 

Ratios de solvencia en niveles cómodos (184% en el primer semestre de este año) y política de dividendos sostenible con un pay-out en torno al 50%. Tras revisar los objetivos del plan estratégico 2019-21, la compañía los mantiene, aunque reconoce que el objetivo de ingresos es el más complicado de alcanzar. La compañía espera: obtener un ROE en un rango de entre el 8%-9% promedio en el trienio (vs. 8,4%e promedio estimado por Renta 4); unos ingresos para 2021 de entre 28.000 y 30.000 millones de euros; y un ratio combinado no vida promedio 2019-21 entre el 96%- 97% (vs. 95,5% estimado por Renta 4).

CELLNEX

Gran combinación entre negocios con bajo/nulo riesgo sobre la generación de ingresos/caja y el crecimiento a través de adquisiciones. Negocios con contratos de largo plazo (vinculados a inflación, alta probabilidad de renovación, formato 'todo o nada') que otorgan una gran sostenibilidad a sus ingresos y a la generación de caja. El negocio de torres de telefonía móvil genera un crecimiento orgánico cercano al 5% anual, reforzado con sus programas 'build to suit', a través de los cuales la compañía contrata crecimiento en función de las necesidad de sus clientes, y otras iniciativas que optimizan la cartera (DAS, Small Cells) y que son necesarias para el desarrollo del 5G, así como por nuevos operadores. 

Cartera generada a través de su estrategia de compras de paquetes de torres, donde se observa gran generación de valor, tanto para el accionista de Cellnex como para sus propios clientes. Estrategia que le ha llevado a situarse como líder del mercado europeo, y cuyo éxito reside, en nuestra opinión, en la independencia de Cellnex respecto a los operadores de telefonía así como en las estrictas condiciones de rentabilidad impuestas desde el equipo directivo (altamente valorado), que limita muy significativamente el riesgo de inversión. Pese a la situación derivada de la pandemia, la compañía ha sido capaz de cerrar adquisiciones en 2020 por un valor total superior a los 12.000 millones de euros -financiadas a través de distintas emisiones de deuda así como por la ampliación de capital de 4.000 millones de euros-, mostrando el gran apoyo del mercado a la estrategia actual. Aunque parece haber agotado el pipeline de 11.000 millones de euros que tenía bajo estudio, y que las últimas adquisiciones han reducido considerablemente su capacidad de compra, no descartamos que vuelvan a acudir al mercado para seguir realizando adquisiciones en los próximos trimestres (consolidación en Polonia, Suecia, Dinamarca, Austria,… como posibilidades).

MERLIN PROPERTIES

Constituye la mayor socimi diversificada de la bolsa española, con exposición a activos de oficinas, centros comerciales y parques logísticos en España y Portugal. Pese a los cambios estructurales que sufrirán los activos de oficinas y comerciales por la generalización del teletrabajo y el ecommerce, la calidad de los activos de Merlin le permitirá continuar siendo líder, en base a: 

• Una adecuada diversificación, donde la exposición al retail más que se compensa con su liderazgo en logística, la estabilidad y visibilidad aportada por net leases y la fortaleza de sus oficinas, con un 54% de las mismas en zonas CBD de menor volatilidad.
• Un balance saneado, con un endeudamiento sostenible y sin necesidades de liquidez. Pese a que la previsible revisión en la valoración de activos presionará su LTV por encima del 40,5% actual, la compañía goza de un nivel de caja más que suficiente para afrontar gastos operativos, inversión en capex y dividendos para los próximos dos años, sin vencimientos relevantes hasta 2022.
• Una sólida generación de caja (FCF yield 2020R4e del 6,8% y 2021e del 7,9%), que le permitirá cumplir con su pipeline de proyectos
• Una generosa retribución al accionista, con una rentabilidad por dividendo estimada para los próximos años, a precios actuales, superior al 5%. Todo ello a una valoración que consideramos excesivamente castigada, tras una caída en market cap superior a los 3.500 millones de euros desde sus máximos de hace un año y un descuento del 50% vs EPRA NAV del primer semestre de este año.

GRIFOLS

El impacto que la crisis de la covid-19 tendrá en los volúmenes de plasma se ha estimado en una caída ≤15% en 2020, apreciándose desde los meses de verano una gradual mejora. Es por ello que se espera que a finales de este año se puedan lograr los niveles previos al estallido de la crisis, y se prevé en 2021 un aumento del 30% procedente de la optimización de los centros actuales; la apertura/adquisición de nuevos centros; la puesta en marcha de diversas campañas de marketing y concienciación para captar nuevos donantes y fidelizar los actuales; y la utilización de plasma antes cedido a terceros. 

Recomendamos el posicionamiento en Grifols destacando como principales palancas generadoras de valor: 

1. Su posicionamiento en un mercado con elevadas barreras de entrada (oligopolístico)
2. Sólidos fundamentales y favorables dinámicas de crecimiento de la demanda a medio plazo (dinámicas demográficas, crecimiento en los mercados presentes y entrada en nuevos, mejora en el diagnóstico de enfermedades tratadas con hemoderivados y descubrimiento de nuevos usos para una misma proteína).
3. Excelente posicionamiento gracias a su integración vertical.
4. Un pipeline de elevado potencial (Ambar, Preciosa, Apache, Aladdin, Alkahest, Covid-19). Una vez alcanzada la excelencia en el abastecimiento y procesado de materia prima y un alcance comercial global, el foco a medio plazo estará en la innovación.

INDRA

Lleva años procurando reactivar el crecimiento de ingresos en un sector en el que la presión competitiva es elevada y los márgenes se han estrechado. Indra destaca principalmente en T&D, Transporte y Defensa, (36% ingresos del grupo 2020 R4e) sector en el que cuenta con gran posicionamiento y con márgenes operativos de doble dígito mientras que en IT/Minsait (64% ingresos) los márgenes operativos están mejorando desde niveles que han llegado a ser negativos, apoyados por la implementación de planes de eficiencia y las adquisiciones realizadas en los últimos años. 

La directiva ha puesto en marcha un nuevo plan de reestructuración 'plan de acción' para adaptarse al nuevo entorno post covid-19 y a los cambios estructurales del sector después de que el coronavirus haya impedido reconocer ingresos y haya aumentado los costes al no haber podido alcanzar determinados hitos, especialmente en T&D. Este plan tendrá un impacto positivo en EBIT de 100 millones de euros al año desde 2021, con un coste de 166 millones en 2020 y un ahorro anual en caja de 75 millones a partir de 2021 tras una salida de 39 millones en 2020e. Por otro lado, la cartera de pedidos y la contratación ofrecen visibilidad. La cartera de pedidos alcanza 5.150 millones de euros, casi 2 años de ingresos, y está en máximos históricos; mientras que la contratación (+8% en 9M 20), crece a un ritmo superior que los ingresos, reforzando los pedidos. Indra cuenta con un nivel de deuda razonable, liquidez elevada (66% de la deuda bruta) y vencimiento de deuda muy cómodo en 2021e.