En poco más de doce meses, la Reserva Federal ha subido los tipos de interés de referencia en más de 500 puntos básicos, para luego aflojar y adoptar una postura de espera que ya lleva más de un año. Los tipos de interés reales, es decir, ajustados a la inflación, son ahora mucho más altos que hace unos años: por ejemplo, los rendimientos reales a 10 años se sitúan en torno al 2,2%, el nivel más alto en 15 años. Sin embargo, según los datos hasta la fecha para el primer trimestre de 2024, el PIB de EEUU parece estar creciendo a una tasa anualizada del +3%, mientras que la inflación subyacente sigue acelerándose mes a mes y ahora parece haberse establecido en el rango anual del 3-4%. La tasa de desempleo se mantiene cerca de los mínimos del ciclo, con 200.000 despidos en enero-marzo y una media de 300.000 nuevas contrataciones mensuales en el último año. Es cierto que el calendario de la política monetaria es amplio y variable, pero nos parece interesante analizar por qué los tipos altos no están actuando como freno de la economía, como se había previsto. A continuación, resumimos algunas de las posibles explicaciones:
- El tipo de los Fondos Federales puede no ser la métrica más significativa, porque pocas personas operan en este mercado. En cambio, los tipos a más largo plazo pueden ser más significativos para la mayoría de los inversores: por ejemplo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, a pesar de subir desde 2022, se mantienen muy por debajo del tipo de los Fondos Federales.
- Los diferenciales de crédito son estrechos, a pesar del "endurecimiento monetario". Los diferenciales de crédito reflejan la prima de riesgo sobre los bonos del Estado que las empresas y los hogares tienen que pagar para pedir dinero prestado. La rebaja de los diferenciales de crédito refleja unas condiciones financieras más favorables, no más restrictivas.
- El nivel de los tipos dice poco sobre el crédito y el riesgo. Los tipos por sí solos sólo cuentan la mitad de la historia: si se puede pedir prestado al 5% y obtener rendimientos de dos dígitos, entonces el 5% no es un tipo tan restrictivo.
- El "tipo neutral" puede ser históricamente más alto. En lugar de fijarse en el nivel absoluto de los tipos, se podrían comparar con el tipo neutral, que tiende a subir cuando aumenta la productividad de la economía. El Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) muestra que los miembros del FOMC esperan ahora un tipo de interés a largo plazo más alto: si esta proyección resulta ser correcta, el 5% de los Fondos Federales no sería un nivel tan restrictivo.
- Los mercados se fijan más en el balance de la Fed que en el tipo de los Fed Funds. Por ejemplo, cuando los saldos de la Overnight Reverse Repo Facility (ON RRP) aumentaron hasta casi 2,5 billones de dólares en 2023, la liquidez que salía del sistema bancario formaba parte del balance de la Fed. Más recientemente, el dinero ha vuelto al sistema bancario y la liquidez ha mejorado, con el saldo de la ON RRP cayendo por debajo del umbral de los 400.000 millones de dólares.
- Unos tipos más altos significan mayores ingresos para los hogares y las empresas. Quienes consiguieron "blindar" sus costes de financiación (por ejemplo, mediante hipotecas a 30 años a tipo fijo o emisiones con vencimiento a 5 o 10 años) disfrutan ahora de una mayor rentabilidad de sus ahorros.
En conclusión, no creemos que haya que fijarse únicamente en el nivel de los tipos de los Fed Funds para juzgar el carácter restrictivo de la política monetaria estadounidense. Los temores a un fallo en el sistema pueden ser exagerados: la economía estadounidense aún puede tener margen de maniobra, frenar la inflación aún es posible y los tipos no tienen por qué bajar necesariamente a corto plazo, es más, aún pueden tener que subir. Creemos que el escenario más probable es que la Reserva Federal mantenga su actual postura de esperar y ver durante la mayor parte del año, pero creemos que hay un 15% de probabilidades de que no se produzca un aterrizaje forzoso y de que los responsables políticos suban más los tipos. Si los datos macroeconómicos siguen mostrando resistencia, los inversores y los responsables políticos podrían empezar a cuestionarse expresamente si la política monetaria es suficientemente restrictiva.
Jeffrey Cleveland es jefe economista de la gestora estadounidense Payden & Rygel