Una subida de tipos del BCE del 1% sería ir demasiado lejos

MADRID. Una segunda subida consecutiva de 0,75% en la tasa de depósito bancario del BCE parece segura este jueves 27 de octubre. Los más agresivos han argumentado que 1% sería ir demasiado lejos, pero que menos de 0,75% destruiría su credibilidad. Además, parece haber fuerte consenso respecto a otra subida de 0,5% en diciembre, para llegar al 2% a fin de año, nivel que el economista jefe Philip Lane describe como rango superior de estimaciones del tipo de interés neutral (nivel no estimulante ni restrictivo para la actividad económica), aunque algunos 'super halcones' respaldan el 3% que descuenta el mercado. De hecho, el riesgo es que las presiones inflacionarias empujen al BCE a una tercera subida de 0,75% en diciembre. En ese caso habría que ver si presidenta del BCE, Christine Lagarde, repite que las subidas de 0,75% "no son la norma" y que el BCE dejará de subir tipos en marzo de 2023 a más tardar.

Sea lo que sea, que el BCE precise subir tipos por encima de la tasa neutral dependerá de las perspectivas de inflación a medio plazo. La encuesta del 28 de octubre dará nuevas pistas. Es probable que la inflación subyacente se mantenga alta en 2023, por efectos de primera ronda de precios de la energía en consumo y servicios e inercia de algunas partidas tras la pandemia. Por otro lado, las expectativas de inflación de consumidores y empresas ya no aumentan y hay pocas señales de espiral de precios-salarios, incluyendo Alemania, donde son relativamente modestas en la industria química.

Mientras, a pesar del apoyo fiscal adicional y medidas de la UE para mitigar el shock energético, aumenta el riesgo de recesión más profunda de lo esperado. De manera que, para cuando el BCE actualice proyecciones macroeconómicas en diciembre, esperamos rebaja de perspectivas y que estime que la inflación volverá a su objetivo de 2% para 2025, argumento decisivo para pausar las alzas de tipos ya en 2023.

Además hay riesgo de una necesidad de gran emisión neta de deuda pública para los próximos años, que encuentre menor demanda sin respaldo del BCE, lo que puede ejercer una presión cada vez mayor en las rentabilidades a vencimiento y los diferenciales. Ello podría alimentar la especulación respecto al nuevo Instrumento de Protección de la Transmisión del BCE, cuyas compras de activos podrían activarse los próximos meses, aunque no tenga que ser emplearlo con volumen.

De momento, el mayor debate es respecto a las medidas destinadas a reducir el atractivo de financiación bancaria condicionada a concesión de crédito (TLTRO), actualmente en condiciones muy favorables, pues el interés pagado por las entidades de crédito se fija al tipo medio, por debajo del 0,75% actual. El problema es que el BCE está subiendo tipos más rápido de lo que esperaba cuando diseñó el instrumento. Además, el beneficio de los bancos es mayor por un descuento especial de 0,5% que hubo entre junio de 2020 y junio de 2022. Así que el exceso de reservas bancarias se remunera en el BCE a tipos mayores y hay una enorme cantidad de reservas por TLTRO (2,1 billones) y expansión cuantitativa (4,9 billones), para un exceso de liquidez de 4,7 billones. 

Presión política

Si la tasa de depósito bancario se sitúa en 2% a fin de año los bancos obtendrán beneficios de 100.000 millones de euros en base anual. Estos beneficios se producen en un momento de shock histórico de ingresos que actualmente sufren los hogares por la inflación. Así que hay presión política. De hecho, algunos países han implantado un impuesto al exceso de beneficios bancarios.

En todo caso, el mejor argumento del BCE para cambiar las condiciones de liquidez a las entidades de crédito es que introdujo TLTRO para mitigar el impacto de los tipos de interés oficiales negativos y garantizar la transmisión de la política monetaria. Ahora tiene que hacer algo a la inversa e incentivar a los bancos a reembolsar parte de la financiación TLTRO no utilizada antes de junio de 2023.

Al respecto, Reuters señala tres opciones. La primera es un cambio de términos y condiciones TLTRO, lo peor, pues expone al BCE a reclamaciones legales y amenaza su credibilidad. Al fin y al cabo las TLTRO han tenido un papel decisivo en la transmisión de política monetaria y son utilizadas por los bancos para cumplir obligaciones regulatorias, incluyendo ratios de liquidez.  Pueden ser útiles en el futuro. Pero las entidades de crédito se lo pensarían dos veces antes de utilizarlas si los términos cambian retroactivamente. Así que el BCE podría introducir nuevas operaciones TLTRO no específicas el primer semestre de 2023 a un tipo de interés menos favorable y permitir a los bancos refinanciar parte de las actuales TLTRO.

La opción menos mala es un nuevo sistema que reduzca la proporción de reservas bancarias remuneradas al tipo de depósito del BCE, con aumento de la proporción remunerada al 0% en los bancos centrales nacionales, aunque el diseño lo es todo. Nuestra preferencia es un sistema de niveles en los que el exceso de reservas remunerado al 0 % se defina en proporción a los préstamos TLTRO y el exceso al tipo de depósito. Alternativamente, en un sistema como el del Banco Nacional Suizo. un múltiplo de las reservas mínimas requeridas se remunera al tipo de depósito y el exceso al 0%. El BCE podría obligar a los bancos a depositar un múltiplo de las reservas mínimas en cuentas de los bancos centrales nacionales al 0% y el exceso iría a la facilidad de depósito.

Remuneración de reservas

Una última opción sería modificar la remuneración de reservas mínimas obligatorias, actualmente remuneradas al tipo principal de financiación del BCE, 1,25%, con normas similares respecto al exceso de reservas, aunque sería muy complicado y podría perjudicar la transmisión de política monetaria en el futuro.

En todo caso, al mercado monetario le preocupa que las medidas destinadas a reducir el atractivo de financiación bancaria condicionada a concesión de crédito (TLTRO) genere de distorsiones, por escasez de garantías y existencia de tipos a corto plazo demasiado bajos en comparación con los oficiales del BCE. Los efectos netos dependerán de la calibración de niveles, que esperamos sean relativamente "generosos" para los bancos y limiten distorsiones. Si son demasiado altos, la remuneración media de las reservas disminuirá y los bancos pueden verse incentivados a buscar mayor rentabilidad en los mercados monetarios, con presiones en el índice que refleja el coste de financiación para los bancos de la euro zona y otros tipos a corto plazo, lo que perjudicaría la transmisión monetaria de los tipos de interés más elevados.

Además, todas las opciones tienen complicaciones relacionadas con el hecho de que la distribución del exceso de liquidez y TLTRO entre países es heterogénea. En la periferia, especialmente Italia, las TLTRO superan el exceso de reservas bancarias y está por ver cuánto se reembolsará, ya que algunos bancos pueden verse obligados a depender de la financiación más cara de los mercados monetarios para mantener exceso de liquidez remunerado al tipo de depósito del BCE.

De momento, es positivo que la agencia de deuda alemana haya indicado que aumentará significativamente las tenencias de deuda del gobierno para el mercado de repos (préstamos a muy corto plazo con colateral y acuerdo de recompra, una importante fuente de liquidez para los bancos). Además, incluso un reembolso parcial TLTRO el primer semestre de 2023 liberará una cantidad significativa de garantías al sistema, útil para respaldar la actividad en el mercado de repos.

El gusto de los 'halcones'

A algunos 'halcones' les gustaría empezar a reducir el balance del BCE de forma proactiva, pero vemos un amplio consenso a favor de un enfoque pragmático y cauteloso, aunque solo sea para garantizar antes la normalización de tipos de interés oficiales. Lagarde ya dejó en claro que el ajuste cuantitativo solo comenzaría una vez que los tipos de interés alcancen un nivel más neutral. Además, los recientes acontecimientos en Reino Unido, que han obligado al Banco de Inglaterra a un giro en sus compras de bonos, son el recordatorio de que cualquier retirada agresiva de liquidez corre el riesgo de ser altamente perjudicial para el mercado de bonos y la transmisión de política monetaria.  

Así que esperamos que el proceso de ajuste cuantitativo del BCE comience el segundo trimestre de 2023 y que sea predecible, gradual y pasivo, comenzando con el final de las reinversiones en su Programa de Compra de Activos, sin la venta activa de bonos. Dará lugar a una reducción de su balance de 25.000 a 30.000 millones de euros/mes, incluyendo 22.000 millones en bonos soberanos. Junto con reembolsos TLTRO por valor de más de un billón de euros el segundo trimestre de 2023, puede llevar a un ritmo relativamente rápido de reducción del balance del BCE en 2023, seguido de un descenso gradual los años siguientes.

Frederick Ducrozet es director de Análisis Macroeconómico de Pictet WM