Mark Holman MADRID. El comienzo de 2022 ha sido más complicado que cualquier otro ejercicio que los inversores de renta fija puedan recordar. Pero creemos que esta dificultad era previsible y se alinea con nuestra visión macro. Al comenzar el año, nuestra principal preocupación era, y sigue siendo, la gran desconexión que existe entre la política de los bancos centrales (inicio del ciclo), los fundamentales económicos (mitad del ciclo) y las valoraciones (mitad y final del ciclo). En nuestras perspectivas para 2022, afirmábamos que estos tres elementos no iban a convivir felizmente durante mucho tiempo.
La convergencia ha comenzado y con ella hemos visto cómo se hacía realidad el previsible aumento de la volatilidad. La pregunta es: ¿hasta qué punto deben converger estos tres elementos para que volvamos a tener una oportunidad de compra? Empecemos por los precios de los activos. Claramente, las valoraciones son ahora más baratas, aunque los activos de riesgo mantienen la capacidad de seguir cayendo, no sólo la renta fija. Los rendimientos de los bonos han subido, una tendencia apoyada fundamentalmente por el movimiento de los tipos subyacentes. Los propios diferenciales de crédito siguen estando bien respaldados por la amplia liquidez del sistema, pero, una vez más y partir de este punto, todavía tienen margen para ampliarse.
En los productos de tipos de interés sin riesgo, que muchos consideran el catalizador del actual sentimiento de aversión al riesgo, hemos visto un movimiento sustancial al alza en los tipos a largo plazo, con los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subiendo desde alrededor del 1,30% en diciembre al entorno del 1,95% ahora. Aunque esperamos que las curvas libres de riesgo suban a medida que el ciclo madure y se filtren las subidas de tipos, este movimiento nos ha llevado mucho más cerca de donde creemos actualmente que llegarán los rendimientos máximos o 'terminales' a 10 años.
Tal vez este factor catalizador del mercado en particular comience a calmarse un poco. Por ejemplo, según nuestra visión actual, la Fed conseguirá subir los tipos siete veces antes de hacer una pausa significativa. Eso llevaría el límite superior del tipo de los fondos federales hasta el 2%, y ¿dónde esperaríamos que estuvieran los rendimientos a 10 años en ese momento? Confiamos en que la Reserva Federal no suba los tipos en una curva plana, así que, si decimos que el diferencial de la curva de los bonos estadounidenses entre 2 y 10 años era de 50 puntos básicos en ese momento, es posible que lleguemos a un rendimiento a 10 años del 2,50%, lo que podría ir en línea con las condiciones de mediados y finales del ciclo. También podríamos estar más cerca del final del ciclo si se cree en la teoría del ciclo más corto. En resumen, creemos que es más probable que la debilidad provenga de los diferenciales de crédito que de los tipos a corto plazo, pero los mercados ya se han alejado de las valoraciones de final de ciclo.
Pasando a la política monetaria, en nuestra opinión la Fed está a punto de 'despegar' con subidas de tipos en marzo y llevará a cabo varias subidas este año; por tanto, la convergencia de la política monetaria hacia los fundamentales y los precios de los activos está a punto de comenzar, y a un ritmo bastante rápido. Sin embargo, aún existe una gran incertidumbre sobre la rapidez con la que la Fed debe responder a las crecientes presiones inflacionistas. Además, también hay incertidumbre sobre cuándo empezará la Fed a endurecer su política monetaria (reduciendo su balance) y en qué medida, ya que esto debería forzar a la curva a subir y empinarse, justo al contrario de lo que ocurrió con la flexibilización cuantitativa (QE), que la hizo más plana y baja.
También nos preocupa la opinión de la Fed de que la inflación caerá rápidamente a medida que avance el año, y luego se mantendrá no muy lejos del objetivo a principios de 2023. Para ser claros, estamos de acuerdo en que caerá, pero no en la medida que la Fed espera. La Fed cambió su visión en diciembre, pero este cambio aún no se ha extendido a su previsión de inflación a medio plazo, por lo que creemos que el mercado tendrá que absorber algunas noticias negativas adicionales sobre la inflación. Por lo tanto, creemos que la reunión de la Fed del 15 y 16 de marzo es especialmente importante, ya que sabremos mucho más sobre estos factores después del evento.
Mientras tanto, la economía se encuentra en un punto intermedio; se está ralentizando, pero sigue estando en buena forma, lo que proporciona un escenario de apoyo para los precios de los activos de riesgo, al tiempo que refuerza el argumento de los que ven probable una inflación más persistente. Es poco probable que los activos de riesgo caigan con demasiada fuerza mientras persista este impulso de la inflación.
En resumen, la convergencia entre la política monetaria, la coyuntura económica y los precios de los activos ha comenzado de verdad, lo que nos hace sentirnos mucho más cómodos ante la improbabilidad de un error de política y, sobre todo, ante la menor probabilidad de que este ciclo termine prematuramente. Sin embargo, sigue existiendo una desconexión, y es probable que la brecha deba converger aún más, sobre todo porque la convergencia monetaria sigue siendo mera palabrería. Por lo tanto, creemos que es poco probable que los mercados encuentren su suelo antes de que veamos una acción real de los responsables políticos, o una mayor claridad sobre la velocidad y la magnitud de sus acciones.
Por lo tanto, si me preguntan qué hará que este mercado cambie de rumbo, mi respuesta sería la misma que si me preguntaran qué fue lo que inició la venta masiva: la Reserva Federal. En consecuencia, creemos que los inversores tendrán que ser un poco más pacientes antes de poner a trabajar el efectivo que sigue inactivo, a menos, por supuesto, que los precios de los activos caigan más precipitadamente, que no es nuestro escenario base.
En última instancia, los movimientos que hemos experimentado en lo que va de año son totalmente coherentes con el inicio del endurecimiento de las condiciones financieras, y deberían representar finalmente la primera bajada real de compras intraciclo de este nuevo ciclo. En definitiva, la conferencia de prensa de la Fed del 16 de marzo es realmente una fecha clave para los inversores en renta fija y otros miembros del mercado seguirán muy de cerca.
Mark Holman es CEO de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM)
Informe elaborado por Enrique Díaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk e Itsaso Apezteguia
