El euro ha superado a todas las demás divisas del G10 en lo que va de año, con la única excepción de la libra.
Estos impresionantes resultados pueden atribuirse en parte a la recuperación de la economía de la eurozona, que crece ahora a un ritmo razonablemente sólido, tras un prolongado periodo de casi estancamiento. Mientras tanto, el Banco Central Europeo bajó los tipos de interés por primera vez en el ciclo actual en junio, y aplicó un segundo recorte en su reunión de septiembre. Sin embargo, dado que la tendencia a la baja de la inflación en el bloque común parece haberse estancado, esperamos un ritmo de recortes del BCE en los próximos meses más gradual de lo que actualmente prevén los mercados.
Gráfico 5: EUR/USD (septiembre 2023 - septiembre 2024)
Tras registrar un crecimiento cercano a cero a lo largo de 2023, la economía de la eurozona ha repuntado bien en lo que va de año, en parte debido a la bajísima base, un pilar clave de nuestras previsiones ligeramente alcistas sobre el euro. Los datos del PIB correspondientes al primer y segundo trimestres del año fueron bastante optimistas, y el bloque registró una expansión del 0,3% intertrimestral tanto en el primer como en el segundo trimestre. Y ello a pesar de los malos resultados de la economía alemana, que vuelve a estar al borde de la recesión tras una contracción del 0,1% en el segundo trimestre.
Sin embargo, el impulso de la economía parece ralentizarse y la mayoría de los indicadores suaves de actividad apuntan a una desaceleración. El PMI compuesto de la actividad empresarial registró un crecimiento cercano a cero en julio (50,2), su nivel más bajo en cinco meses. Este índice repuntó en agosto, aunque hasta niveles que sólo están en línea con una modesta expansión (51,2). Los analistas también son cada vez menos optimistas sobre las perspectivas para el bloque común. El índice ZEW de sentimiento económico de la eurozona se desplomó en agosto a sólo el 17,9, muy por debajo del consenso de 35,4, y su nivel más bajo desde noviembre.
Gráfico 6: Índices PMIs de la eurozona (2021 - 2024)
Un buen indicio de este empeoramiento de las noticias económicas es el Índice de Sorpresa Económica de Citigroup (CESI), que ha vuelto a caer en terreno negativo hasta su nivel más bajo desde septiembre (-60,4). Aunque el continuo enfriamiento de las presiones inflacionistas y la bajada de los tipos de interés deberían respaldar la confianza de los consumidores y el gasto de los hogares, la persistente fragilidad de la demanda mundial, en particular la ralentización económica de China alimentada en parte por los problemas inmobiliarios del país, sigue siendo un factor de riesgo.
Creemos que este ligero enfriamiento de la economía del bloque supondrá un incentivo añadido para que el Banco Central Europeo continúe su ciclo de relajación en las próximas reuniones de política monetaria. En su reunión de septiembre el BCE recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, tal y como se esperaba. Sin embargo, insinuó a los mercados que tal vez sea improbable otro recorte en octubre. La presidenta del banco central, Christine Lagarde, volvió a advertir sobre las perspectivas de crecimiento de la eurozona, aunque también insinuó que el banco está cada vez más atento a los riesgos de inflación. Las previsiones de inflación subyacente para este año y el próximo fueron revisadas al alza, y Lagarde dijo que se habían logrado avances insatisfactorios en los precios al consumidor subyacentes. También destacó el poco tiempo que queda hasta la reunión de octubre, lo que creemos que es efectivamente una admisión de que los recortes consecutivos no forman parte actualmente del escenario base del Consejo de Gobierno.
Los comunicados de la reunión de septiembre del BCE son coherentes con nuestra opinión de que el BCE se atendrá a los recortes trimestrales por ahora y que el próximo no se realizará hasta diciembre. Si bien las perspectivas de crecimiento a corto plazo han empeorado, la prioridad sigue siendo la lucha contra la inflación, que claramente aún no se ha ganado. La probabilidad de un ritmo gradual de recortes del BCE podría proporcionar más apoyo para el euro, particularmente si la Reserva Federal implementa su propio ciclo agresivo de flexibilización en los próximos meses.
En los últimos meses hemos seguido observando rigidez en la inflación de la eurozona. El informe de inflación de julio coincidió con las estimaciones: la inflación general subió al 2,6% (desde el 2,5%), mientras que la subyacente se mantuvo en el 2,9%. En las actas de la reunión de julio, el BCE reconoció que la última milla de la desinflación era más difícil, pero que se habían logrado avances significativos. El debilitamiento de las perspectivas de crecimiento, que se reflejó en una revisión a la baja de las previsiones del BCE sobre el PIB en septiembre, puede suponer un riesgo a la baja para los precios, al igual que la ralentización del crecimiento de los salarios negociados. Estos últimos cayeron al 3,6% en el segundo trimestre (desde el 4,7%), aunque parece probable una reaceleración en el tercer trimestre dadas las elevadas demandas salariales de los sindicatos, especialmente en Alemania.
Gráfico 7: Tasa de inflación de la eurozona (2017 - 2024)
Mantenemos nuestra previsión de una modesta apreciación a largo plazo del EUR/USD. Nuestras expectativas de una convergencia de los resultados económicos a través del Atlántico han resultado acertadas hasta ahora, y esperamos que esta tendencia se mantenga prácticamente intacta en los próximos meses. Sin embargo, creemos que el reciente repunte de la moneda común ha sido un tanto excesivo, en parte debido a la reciente ralentización de la economía de la eurozona, que parece que registrará un crecimiento moderadamente más débil en el tercer trimestre.
En nuestra opinión, los mercados también descuentan un ciclo de relajación demasiado agresivo por parte del BCE en la parte delantera de la curva. Mantenemos nuestra previsión de otro recorte más por parte del BCE en 2024, en diciembre, menos agresivo que las expectativas del mercado, con nuevas reducciones de tipos en cada dos reuniones en 2025, siempre que la inflación de la eurozona evolucione en línea con las previsiones del banco. De este modo, mantenemos sin cambios nuestras previsiones para el EUR/USD.