La contundente victoria de Donald Trump ha contribuido a que la polvareda en torno al resultado de las elecciones estadounidenses se asiente antes de lo que muchos podrían haber esperado, por lo que la atención de los inversores se ha desplazado rápidamente a las posibles implicaciones de la nueva administración para la economía y los mercados financieros.
En este punto, es importante reconocer que, si bien podemos tener más certeza sobre la dirección que tomarán ciertas variables económicas bajo la segunda presidencia de Trump, no hay forma de determinar correctamente cuáles serán las consecuencias económicas o la reacción del mercado hasta que conozcamos más detalles sobre las políticas reales. Éstas tardarán meses en emerger en su totalidad, pero hay algunas conclusiones iniciales que podemos extraer, y también podemos señalar una serie de cuestiones que consideramos más importantes para que los inversores en renta fija sigan de cerca en las próximas semanas.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, la conclusión clave es que la probabilidad de un aterrizaje brusco para Estados Unidos sigue disminuyendo. Aún no conocemos el alcance de los planes de Trump para la desregulación financiera, el déficit fiscal o los recortes de impuestos, pero como hemos dicho la dirección del rumbo está clara. El impacto global de las políticas de Trump sobre el crecimiento es incierto, ya que el impulso del gasto fiscal podría verse compensado por aranceles que reduzcan la eficiencia de la economía. Si los obstáculos a la inmigración resultan drásticos, esto también podría lastrar la tasa de crecimiento potencial. Sin embargo, dudamos que las posibles consecuencias negativas sean suficientes para provocar una gran reducción del crecimiento o un aterrizaje brusco.
Dado que las probabilidades de un aterrizaje duro se reducen aún más (y las probabilidades de un aterrizaje suave o inexistente aumentan de forma natural), se reafirma nuestra opinión de que los productos spread probablemente continúen superando a los bonos del Estado, como ya viene ocurriendo desde hace varios trimestres. A juzgar por los movimientos de la renta variable y los spreads de crédito el miércoles, parece que los mercados en general están de acuerdo.
La política fiscal expansiva, los aranceles a las importaciones y los frenos a la inmigración podrían tener un impacto inflacionista, aunque, una vez más, es demasiado pronto para saber cuál podría ser su magnitud. Por lo tanto, la labor de la Reserva Federal (Fed) podría ser más difícil a la hora de volver a situar la inflación en el objetivo de forma sostenible. Según Bloomberg, la curva está valorando ahora un tipo terminal en EEUU (el nivel más bajo al que bajan los tipos en un ciclo determinado) del 3,8%, lo que ha supuesto un aumento desde cerca del 3% en el espacio de un mes. Es demasiado pronto para saber si este fuerte movimiento está justificado. Desde luego, no esperamos que la Reserva Federal ajuste sus previsiones de tipos a largo plazo en tan poco tiempo, pero es probable que los tipos finales acaben siendo algo más altos de lo previsto.
Para determinar el valor potencial de los bonos del Tesoro de EEUU (UST) a más largo plazo, es interesante analizar la hipótesis de partida actual de la Reserva Federal, que incluye un tipo de interés terminal ligeramente inferior al 3% sin recesión en el horizonte. En primer lugar, supongamos que el tipo terminal podría situarse entre el 3,25% y el 3,5%. Si mantenemos la hipótesis de que no habrá recesión (y, por tanto, suponemos que la curva tendrá una pendiente positiva cuando los tipos alcancen su nivel terminal) y consideramos que la pendiente media a largo plazo entre el tipo de política monetaria y el Treasury a 10 años es de unos 100 puntos básicos, esto significa que la valoración actual de este activo parece más o menos justa a su valor actual del 4,45%. Si a esto añadimos que las yields parecen atractivas, que el ciclo de recortes no ha hecho más que empezar y que si las condiciones económicas empeoran inesperadamente, el Treasury a 10 años ofrece una protección sustancial, la conclusión es que, como mínimo, está justificada una posición neutral. No creemos que, a estos niveles, sea necesario ampliar la duración significativamente más allá del nivel neutral sólo porque los tipos se hayan vendido. También está la cuestión del déficit fiscal y hasta qué punto esto podría causar una «huelga de compradores» en los Treasuries en algún momento. Pero dada la reacción del mercado hasta ahora, la relación riesgo-recompensa en los bonos del tesoro estadounidense a 10 años parece razonable, especialmente teniendo en cuenta los riesgos geopolíticos actuales y que la configuración de la política exterior bajo la nueva administración Trump es una incógnita.
En consecuencia, nuestra opinión de que el crédito seguirá superando a la deuda pública y de que la duración debería situarse en torno a neutral no ha cambiado como consecuencia de las elecciones. A pesar de que el escenario de aterrizaje forzoso sigue alejándose, los diferenciales están muy por debajo de sus medias a largo plazo y no se ofrece mucha compensación por bajar la calidad crediticia o por ampliar notablemente la duración de los diferenciales de crédito. Por lo tanto, nuestra opinión de que la calidad crediticia media debería ser relativamente alta y la duración de los diferenciales de crédito relativamente corta tampoco ha cambiado, aunque el aumento de las yields aumenta el atractivo del crédito de alta calidad a más largo plazo.
Por supuesto, seguiremos atentos en los próximos meses a los detalles de las políticas de la nueva administración. Pero hasta ahora, con los mercados reaccionando en gran medida como se esperaba ante la victoria de Trump, no vemos motivos para cambiar demasiado nuestras expectativas. Lo importante sigue siendo recoger rendimientos elevados.