MADRID. Las acciones se han mostrado marcadamente a la baja tras la invasión rusa de Ucrania y las severas sanciones occidentales, especialmente las de mercados emergentes europeas, mientras que han resistido mejor las de Reino Unido, América Latina y Asia Pacífico. Por sectores, tecnologías de la información se ha comportado peor tras resultados mixtos de los gigantes tecnológicos estadounidenses, mientras que energía y materiales se han visto favorecidos por el aumento de los precios del petróleo. Los sectores defensivos, salud, materias primas y servicios públicos han resistido. Aunque hemos tomado medidas de mitigación de riesgos, seguimos sobre ponderando acciones e infra ponderando bonos. De todas formas, estamos más cautelosos respecto a renta variable europea, donde el impacto de las sanciones probablemente conlleve mayor inflación y menor crecimiento, ejerciendo presión en los múltiplos de valoración y beneficios empresariales. De manera que hemos pasado la región a neutral.
La pregunta es el grado en que la invasión de Rusia socavará la recuperación económica mundial. Los actuales precios del petróleo pueden tener un impacto significativo en el crecimiento, pero mientras la invasión no resulte en un conflicto prolongado, es probable que las consecuencias sean gestionables. Hay que tener que, aparte de exportaciones de energía rusa a Europa y algunas materias primas, Rusia y Ucrania tienen un papel bastante modesto en el comercio y una pequeña proporción del PIB mundial. De todas formas, varias industrias mundiales se pueden ver afectadas: fabricantes de automóviles, productores de alimentos, siderurgia y fabricación de chips. El caso es que, aunque 21 % de las importaciones de energía euro zona provienen de Rusia, estas representa dos tercios del valor de las importaciones. Europa tiene exposición a través de su sector bancario, pero modesta. Incluso en Austria, cuyos bancos tienen, con mucho, los vínculos más estrechos con Rusia, la exposición es 1,7 % del PIB. Rusia supone solo 2,6 % de las exportaciones de la euro zona.
De hecho, nuestros indicadores del ciclo siguen apuntando a que las principales economías crezcan entre 3% y 5% en un año. Aunque las ventas minoristas mundiales pueden haber alcanzado máximo, se mantienen por encima de tendencia. Producción industrial y exportaciones se han acelerado y los servicios afectados por Covid están a punto de restablecerse, sobre todo viajes y eventos masivos. La economía estadounidense, que es menos probable que se vea afectada por Ucrania, muestra fortaleza del consumo y un sector de vivienda resistente. Europa es más vulnerable por su dependencia del gas ruso, aunque mantiene la recuperación y es probable que su política monetaria siga favorable. Por su parte China está empezando a recuperarse.
Son los efectos de segunda ronda de la inflación en Europa y confianza de los consumidores lo que debe vigilarse. Así que, a muy corto plazo, tiene sentido que los inversores muestren cautela. Hay que tener en cuenta que los bancos centrales están comenzando a cerrar los grifos y drenar parte el exceso de liquidez acumulada en la pandemia. De hecho, esperamos una contracción neta de la liquidez este año del 3 % del PIB mundial. La Reserva Federal está lista para salir de la flexibilización cuantitativa, comenzar el ajuste cuantitativo y aumentar tipos de interés, aunque se compensa por crecimiento de crédito de los bancos al sector privado. De todas formas, incluso con el aumento de precios del petróleo, la inflación debiera alcanzar máximo hacia finales de este primer trimestre o principios del segundo en todas las regiones principales. Aunque puede mantenerse el ajuste monetario, puede ser a ritmo más lento de lo que los mercados han estado descontando, pues los bancos centrales pueden considerar prudente limitar el ajuste.
Acciones y bonos cotizan cerca de valor razonable y solo las materias primas parecen caras. Más aún, por primera vez en mucho tiempo, los mercados de renta variable no exhiben lecturas extremas de valoración relativa, ni por regiones ni por sectores. Estados Unidos sigue siendo el mercado de acciones más caro, aunque solo moderadamente. La disminución de más del 20 % en sus múltiplos de precio/beneficios a doce meses desde septiembre de 2020 sugiere margen limitado para mayor contracción el resto de este año y el sentimiento respecto a renta variable de EEUU, bajista según la última encuesta de gestores de fondos de Bank of America, indica que la posibilidad de una nueva brusca caída es limitado.
Seguimos favoreciendo mercados de valor cíclico barato como Reino Unido y China. La recuperación económica de China se ve confirmada por los datos y esperamos que se acelere la segunda mitad del año. Las acciones chinas ofrecen diversificación y cobertura contra la profundización de la crisis en Ucrania y el endurecimiento monetario mundial. Por sectores, consideramos materiales y finanzas. El sector financiero se ve respaldado por el aumento de tipos de interés y el sector de materiales beneficiarse de los altos precios de las materias primas y la recuperación económica de China. Sin embargo el sector energético parece cada vez más caro.
Aunque los bonos del gobierno han sufrido su peor comienzo desde 1980, las consecuencias económicas de la crisis de Ucrania pueden alentar a los inversores a revisar expectativas de ajuste monetario sostenido y agresivo. Los mercados habían descontado al menos seis alzas de tipos de interés de la Reserva Federal este año, pero a medida que el conflicto entra en una fase más impredecible, se abre la posibilidad de que sea más suave. Más de seis alzas de 0,25 % podrían hacer descarrilar la recuperación.
De momento permanecemos neutrales en bonos del gobierno de EE UU y de mercados emergentes. Hay que tener en cuenta que la ponderación de Rusia en los principales índices de bonos de renta fija de mercados emergentes ha caído bruscamente los últimos años hasta el 2 % por el índice JPMorgan en dólares y 5 % en moneda local. Por otra parte, el aumento de los precios de las materias primas beneficia a los países emergentes exportadores. Somos más optimistas respecto a bonos chinos en moneda local, sobre todo porque el banco central de China está aliviando su política monetaria para apoyar el crecimiento. Por otra parte, aunque la valoración del dólar parece alta en relación a los factores cíclicos y estructurales, el conflicto en Ucrania refuerza su estatus como activo refugio.
Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM