Soluciones alternativas al entorno actual y el futuro en los mercados financieros

MADRID. Se ha escrito mucho sobre el entorno negativo de tipos y las dificultades que encara el mercado para el próximo año después de un buen curso, algo atípico, como el actual. Un buen año para la renta variable en general, mejor en 'growth' que en 'value' para la renta fija tanto en activos gubernamentales como corporativos después de la 'ayuda' de Draghui para seguir creciendo en precio cuando parecía imposible...

Para el año 2020, el inversor se encontrará probablemente con más dificultades: el gestor de renta variable 'growth' necesita de ese crecimiento que parece se ralentiza, el de 'value' de un catalizador que parece tardará en llegar, y el de renta fija no podrá contar con muchas más ayudas, esta vez de Christine Lagarde, al estar la política monetaria demasiado laxa. Las consecuencias de esto último para los próximos años son otro tema amplio y preocupante. La situación de tipos negativos tiene consecuencias en amplios sectores. Los bancos, uno de los más perjudicados, buscan convertir depósitos en fondos de inversión para mantener comisiones e intentar elevar los rendimientos. Otro tema es que se consiga dado la imposibilidad de invertir con rentabilidad positiva dentro de la UE. La gestión discrecional de carteras encuentra aquí otro de los focos generadores de comisiones.

Para los gestores, por un lado, los fondos de inversión y planes de pensiones cada vez más dedican parte de su cartera en liquidez y están pagando por ello entornos de -0,30 a -0,40%. Entornos superiores a un 10% de las carteras en liquidez son habituales. Los bancos depositarios están sufriendo también de estos tipos negativos en torno a -0,50% que les cobra el BCE por sus depósitos.

Por otro lado, algunos gestores de renta fija aumentan duración de las carteras y amplían su segmento de emisiones high yield en un intento de aumentar su rentabilidad, generando más riesgo en sus carteras al aumentar la sensibilidad a movimientos de tipos y a eventos posibles de iliquidez dado el momento del ciclo en el mercado de crédito. La liquidez del mercado de crédito en inversiones 'BBB-' está en el punto de mira en cuanto se pierda el grado de inversión.

Escasez puntual de dólares

En el mercado de divisas ya vimos problemas de liquidez el pasado 16 de septiembre por la escasez puntual de dólares y tuvo su impacto en el mercado diario de swaps, y de repos hasta que la FED inyectó liquidez de urgencia. El mercado de FX swaps es un mercado cada vez más utilizado para financiación fuera de balance, especialmente por bancos europeos sin depósitos en dólares americanos, que sufren su impacto en forma de mayor coste de financiación, y también por prestatarios en países emergentes. 

El BCE puede proveer de liquidez en dólares a través de una línea de ayuda de emergencia vía FX swaps. A final de año, los bancos americanos suelen reducir su cash en depósitos y por tanto prestan menos Usd, aunque sólo por unos días. Habrá que estar atentos. No estamos a niveles de 2008 cundo este 'basis swap' -prima por pedir dólares prestados- se disparó 300 puntos básicos, hace 2 meses se fue a 42 puntos básicos y el repo a un día al 10%. La preeminencia del dólar en los mercados implica pagar una prima por conseguirlos, algo que se encarece cuando hay menos liquidez.

Asimismo vemos cada vez más recurrencia a la hora de tomar posiciones de riesgo en el mercado de divisas como alternativa de alpha en el mercado actual. Hemos encontrado fondos de renta fija en los que el riesgo de divisa medido en valor a riesgo constituye más de la mitad del riesgo total. La atracción de los mercados emergentes es obvia pero no exenta de riesgos y la inversión en materias primas está muy expuesta a uno de los parámetros con más incidencia hoy en los mercados: las tensiones comerciales.

El problema surge cuando este riesgo no está remunerado y se trata de una simple especulación sobre la dirección fundamentalmente del dólar. Es decir, se apuesta por un dólar fuerte o por no cubrir inversiones en dólares en la esperanza de que se mantenga en los niveles actuales o escale algún peldaño más. También hay fondos que no cubren su exposición y dejan al partícipe que lo haga si quiere. Aquí, se sigue la teoría del 'mean reverting' (todo vuelve a su sitio); una teoría que aún si fuera cierta puede castigar terriblemente un fondo durante años.

Gestión pasiva

Habitualmente los fondos de inversión con una exposición relativamente alta a la divisa (>20-30%) han gestionado la divisa de dos formas. O mediante una gestión pasiva cubriendo cada tres meses con seguros de cambio o futuros, o mediante la teoría de que las divisas convergen a su valor teórico una vez salen de un rango por un porcentaje determinado.

La primera opción ha demostrado ser muy cara durante el año por el alto diferencial de tipos entre el euro y el dólar y algo menos frente a la libra esterlina, pero la cobertura es necesaria en caso de fondos con bajos niveles de rentabilidad objetiva y por tanto de riesgo. El porcentaje de cobertura del riesgo es algo muy importante y debe calcularse con medios cuantitativos al depender de las volatilidades y correlaciones de los activos subyacentes y las divisas donde están invertidos.

La segunda opción, de rangos, es válida pero sólo para valores extremos de desviación desde el valor teórico del par de divisas. En entornos intermedios, el valor de esta técnica se ve disminuido de forma alarmante hasta verse inútil y nociva. Los intentos de adivinar la dirección del mercado de divisas desde una cobertura pasiva cubriendo o descubriendo más o menos es harto difícil en este mercado incluso para profesionales que se dedican a él (algo improbable que exista en el caso de las gestoras, en los que son los gestores de renta fija, variable, CIO los que toman estas decisiones)

Una tercera opción que observamos es la utilización de instrumentos derivados con grandes dosis de apalancamiento y con pocos argumentos más allá de la dificultad de que una divisa alcance un nivel determinado para que funcionen, y por supuesto con deficientes políticas de stop loss si es que tienen algunas. Esto lo hemos observado más en el mercado de empresas en sus políticas de escandallo o 'budgeting' que en el de fondos de inversión. Se dan casos en los que la competitividad de la compañía recae en buena parte en la Tesorería y su capacidad para especular en los mercados a través de estos productos que les son vendidos incluso con 'extensibles', por si son tumbados por la dirección del mercado y puedan ampliarse un año más a tipos peores condicionando un año entero.  Las empresas entran en una espiral muy peligrosa de patada para adelante. El coste que estas empresas están pagando por estos productos no es relevante si lo comparamos con las no pocas veces que han llevado a la ruina a lo largo de la historia a empresas internacionalizadas.

Un mercado genuino como pocos

El mercado de divisas es genuino como pocos: por su inmensa liquidez, por su falta de retorno esperado, por su capacidad de diversificación, y sobre todo por sus ineficiencias debidas a los distintos actores de mercado que no siempre actúan para sacar beneficio. Las fuerzas que dirigen el mercado son distintas y cambiantes para cada par de divisas. Su identificación, en tiempo y fuerza es clave para una óptima gestión y para ello se requiere profesionalidad y dedicación absoluta a este activo. Lo mismo para el estudio individualizado de cada cartera o balance. La divisa se encuentra en la mayoría de las inversiones en todo tipo de activos y su correcta utilización por sencillez, liquidez y coste la hacen un instrumento muy útil para exponer visiones en activos que por si solos son caras de implementar y gestionar.

Históricamente ha habido tres técnicas para extraer valor del mercado: Trend (análisis técnicos-tendencia), Carry (diferencial de tipos) y Value (el famoso valor teórico). Las tres tienen sus momentos en solitario o en conjunto y su identificación es clave. Adicionalmente, el desarrollo de técnicas alternativas basadas en detallados estudios académicos y probadas en el mercado a lo largo de los años, permiten el acceso a múltiples beneficios por su versatilidad: salir de la trampa de tipos negativos y utilizar el cash aparcado e invertir a activos de corto plazo con más rentabilidad (US Treasuries), cubriendo dinámicamente el coste de cobertura. 

Pasar de pagar un -0,30-0,40% en un depósito a alcanzar un 1,8% después de cubrir dinámicamente la divisa es una alternativa. Cubrir una cartera o balance internacional ya invertida, pero dinámicamente, es otra vertiente. Por último, el acceso a estas estrategias alternativas de corto plazo (1 mes) como aporte de rentabilidad pura absolutamente descorrelacionada es un aliciente más. En Europa y EE UU hace ya unos años que la atracción sobre estrategias alternativas como complemento diferenciador en fondos, no deja de crecer.

Desde 25Delta EAF desarrollamos una de estas estrategias (25Delta FX Dynamic Strategy) basadas en la explotación de la prima de riesgo de volatilidad en el mercado de divisas que llevamos utilizando con éxito en el mercado desde el año 2004. Está diseñada para optimizar carteras y balances de gestores y empresas internacionalizadas, buscando el control del riesgo en todo momento.

Cuatro divisas

Su concepción se diferencia de las anteriores técnicas tradicionales, pero se apoya en su análisis para su gestión. La estrategia utiliza solo las cuatro divisas principales dólares, libra y en menor medida yen y franco suizo. Cuentan con su propia técnica académica y sus capas de stop loss adicionales. No toma posicionamiento en la divisa. La gestión es discrecional con capas automáticas de stop loss y apoyada con filtros cuantitativos. Se centra en el corto plazo: un mes. Y está habilitada para producir retornos en entornos de mercado de rango pero también de tendencia.

Adaptables a cada cartera, en su base buscamos rentabilidades en dos entornos, del 6% y 12% al año con volatilidades mensuales anualizadas de entre 2% y 4%, para un inversor, y mejoras sobre el coste del seguro de cambio en euro/dólar o euro/libra de aproximadamente de entre un 0,5% hasta un 3% al año con volatilidad inferior al seguro para un gestor o empresa y correlación cero con otros activos. La divisa, que tantos quebraderos de cabeza da y ha dado, puede ser un excelente aliado en estos momentos, eso sí gestionada profesionalmente.

Pedro Servet es fundador de 25Delta EAF