Oportunidades de inversión en los mercados de renta fija

MADRID. Los mercados de valores están siendo el principal foco de atención, con oscilaciones y volatilidad récord. No obstante, el mercado de bonos también está siendo muy inestable. En este sentido, la mayoría de los bonos corporativos han visto aumentar sus diferenciales de crédito, siendo los bonos de alto rendimiento y los bonos de mercados emergentes los que han experimentado las mayores subidas. De media, el diferencial de crédito de alto rendimiento en Europa ha aumentado del 3% en febrero a más del 8% en la actualidad, y algunos sectores como el de la energía y el de consumo discrecional se han disparado hasta un 12% por encima del benchmark.

Los inversores temen un fuerte aumento de impagos. La razón principal de este aumento de las primas de riesgo es el temor a una serie de quiebras como resultado de la recesión económica causada por la pandemia. La importante disminución de los tipos de interés desde la crisis de 2008, especialmente en Europa, ha alentado a un gran número de empresas a emitir deuda. En este contexto, el volumen de la deuda europea high yield ha aumentado de 62.000 a 280.000 millones en 10 años, es decir, un incremento del 450%.

Debido al ligero aumento de las rentabilidades, la demanda de estos títulos por parte de los inversores privados ha aumentado de forma considerable, y el marco reglamentario de Basilea III, que obliga a los bancos prestamistas a reservar más capital, ha acentuado esta tendencia. Por lo tanto, esta deuda corporativa está -en su mayoría- en manos de inversores privados e institucionales, mientras que antes eran los bancos los que más adquirían estos títulos.

La falta de liquidez está afectando a los diferenciales de crédito. Además del riesgo asociado al aumento de la deuda de las empresas, también existe el riesgo de liquidez. Los bonos se siguen negociando en los mercados OTC (extrabursátiles), pese a que el volumen de la deuda corporativa mundial se ha triplicado en la última década. Sin embargo, desde la última crisis financiera, la capacidad de los creadores de mercado (market makers) ha disminuido considerablemente. Mientras que antes era fácil vender bonos en operaciones de bloque único, pues abundaba la liquidez, ahora es bastante común tener que pasar por varias contrapartes.

Esta falta de liquidez se dejó notar durante la crisis de deuda en Europa, pero fue paliada en su momento por las compras de activos a gran escala por parte de los bancos centrales, con la excepción de los bonos fuera del ámbito de estos programas. La crisis actual ha vuelto a poner a prueba los límites de capacidad de los agentes de mercado, que también se han visto privados de una parte importante de sus recursos como consecuencia del bloqueo y del teletrabajo. Esto ha hecho que la oferta en el mercado de bonos sea aún más escasa y ha contribuido a ampliar el margen entre los precios de compra y venta.

Tasa de impago

Las tasas de impago implícitas suelen sobrevalorar las realidades posteriores a la crisis. En junio de 2019, Fitch estimó una tasa de impago del 2% para la deuda high yield en 2020, pero esta cifra podría ser mucho más alta. La tasa de impago implícita para la deuda high yield europea aumentó a más del 11% en marzo de 2020 y a más del 45% en acumulado para un horizonte de cinco años. Esta cifra refleja no sólo el riesgo real de una economía transformada por meses de desaceleración, sino también la falta de liquidez del mercado crediticio. 

Sin embargo, esto debería normalizarse gradualmente a medida que la economía mundial salga del bloqueo provocado por la pandemia. Además, las tasas de impago implícitas sobrevaloraron las realidades posteriores a la crisis durante cada una de las tres últimas crisis importantes.

Por otro lado, algunas empresas -en particular en el sector servicios- sólo han experimentado una desaceleración moderada de su actividad; en cambio, han acelerado su transformación digital y el teletrabajo. Por tanto, el impacto de esta crisis puede ser menor de lo que se esperaba para algunas empresas de sectores nicho.

Surgen muchas oportunidades, pero los inversores deben seleccionar el vehículo de inversión adecuado. Esta situación también crea oportunidades para los inversores en busca de rentabilidades atractivas.

Rentabilidades más altas

En primer lugar, las rentabilidades actuales son, de media, mucho más altas; no sólo en términos absolutos, sino también en comparación con los niveles de dividendos en los mercados de renta variable. A modo de ejemplo, habiendo alcanzado un máximo histórico a finales de agosto, cuando el 30% del total de los bonos globales se negociaba con rentabilidades negativas, esta tasa ha caído ahora al 18%. Tras la crisis de 2008, la deuda high yield fue una de las clases de activos con mejor rendimiento, en algunos casos de más del doble que el de los mercados de valores.

Por tanto, existen importantes oportunidades, en particular en los fondos de inversión bien diversificados, que reducen drásticamente el riesgo específico y el riesgo de liquidez. Incluso vale la pena que los inversores vendan deuda directa y se cambien a un fondo diversificado. La ganancia potencial será igual de elevada, pero con muchos menos riesgos. La elección del vehículo de inversión debe ser, por supuesto, adecuada y su duración, razonable.

Nicolas Bickel es responsable de mandatos de asesoramiento de Edmond de Rothschild